· 華爾街對(duì)高成長(zhǎng)的虧損企業(yè)是何估值邏輯?

　　· 以愛奇藝投入體育為例，為什么一些已經(jīng)虧損的公司還要投入新的高虧損業(yè)務(wù)?

　　· 為什么投入的手段不是直接像騰訊買NBA、優(yōu)酷買世界杯這樣直接購(gòu)買賽事版權(quán)，而是成立新合資公司?

　　“難道他們忘記了樂視體育的故事了嗎?”

　　8月6日的晚間，在美股上市公司愛奇藝和A股上市公司當(dāng)代明誠(chéng)旗下新英體育宣布成立“新愛體育”之后的幾分鐘，一個(gè)聚集著二級(jí)市場(chǎng)分析師的微信群炸開了鍋。爭(zhēng)論的核心在于本來就燒錢的愛奇藝，去布局另一個(gè)燒錢的領(lǐng)域體育，是否是明智之舉。

　　在此之前，同是視頻網(wǎng)站的樂視視頻、PPTV，都把體育頻道單出拆出來“重點(diǎn)建設(shè)”，而他們的命運(yùn)也是云泥之別——

　　樂視體育在2013年底決定開做，2014年戰(zhàn)略卡位，2015年成為中國(guó)體育領(lǐng)域最大的公司，但卻在2017年陷入困境從此一蹶不振。

　　PPTV則在賣身蘇寧之后，分拆PPTV體育。如今PP體育已經(jīng)成為蘇寧體育旗下最重要的板塊。今年7月，蘇寧體育獲得阿里巴巴、高盛領(lǐng)投的A輪融資，估值超過百億。

　　而門戶新浪的新浪體育也一度被傳聞將要分拆獨(dú)立，但在痛失NBA版權(quán)之后，這一傳聞立即消散。

　　在不算長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)歷史上，大型集團(tuán)公司將某部分業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆融資上市的例子數(shù)不勝數(shù)。新浪微博之于新浪，搜狗之于搜狐，閱文之于騰訊……而他們大多是盈利性比較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，能夠支撐起分拆后單獨(dú)融資的估值。

　　這一次，愛奇藝的策略讓人眼前一亮。處于普遍虧損的視頻行業(yè)，為何還要在另一個(gè)高投入的體育行業(yè)再起爐灶?既然決定做體育，為何不像騰訊購(gòu)買NBA版權(quán)，阿里購(gòu)買世界杯版權(quán)一樣，反而是在愛奇藝體系外進(jìn)行操作?

　　01 虧損公司的估值邏輯

　　在談?wù)搻燮嫠圀w育的問題之前，不妨先了解一下高虧損公司的估值邏輯。

　　事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值如何確定一直是一個(gè)行業(yè)難題：產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度太快，概念多創(chuàng)新，很難在歷史中找到可比標(biāo)的;現(xiàn)階段盈利性弱，但變化極大，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)很難真實(shí)反應(yīng)實(shí)際情況;現(xiàn)金流情況也難以預(yù)測(cè)。

　　所以，對(duì)于目前處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，傳統(tǒng)的DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))和相對(duì)估值法都無法合理運(yùn)用。

　　(深響注：現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過預(yù)測(cè)公司將來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計(jì)算公司的現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價(jià)格的定價(jià)方法。相對(duì)估值法，包括市盈率PE、市凈率PB等估值法。通常的做法是對(duì)比，一個(gè)是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，二是和國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，確定它的位置，三是和國(guó)際上的同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。)

　　但互聯(lián)網(wǎng)公司的奇妙之處就在于它在未來或許會(huì)有一個(gè)拐點(diǎn)。

　　原國(guó)泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠(yuǎn)認(rèn)為：“由于成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。”

　　這與暴風(fēng)集團(tuán)馮鑫的A股互聯(lián)網(wǎng)公司估值新財(cái)務(wù)模型的觀點(diǎn)一致。

　　他在去年發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)接受過筆者的采訪，提到了A股的傳統(tǒng)估值思維其實(shí)是制造業(yè)商業(yè)模式下的估值思維，收入、生產(chǎn)成本、渠道、營(yíng)銷、廣告費(fèi)、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、利潤(rùn)都能直接量化評(píng)估，但互聯(lián)網(wǎng)公司不應(yīng)依此估值。

　　馮鑫將公司劃分為三階段——建設(shè)階段、入軌階段、盈利階段。

　　建設(shè)階段的重點(diǎn)是產(chǎn)品、核心模塊、線上線下銷售渠道、APRU模塊、用戶模塊的建設(shè);入軌階段的重點(diǎn)是產(chǎn)生持續(xù)數(shù)據(jù)，通過獲客成本的降低而使得ARPU值上升從而迎來單用戶盈利拐點(diǎn)和業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn);最后則是收獲階段，業(yè)務(wù)整體進(jìn)入盈利期。

　　“一個(gè)用戶的獲客成本會(huì)隨著量增長(zhǎng)而下滑，ARPU值從廣告到電商一點(diǎn)點(diǎn)會(huì)上升，從零開始，會(huì)遇到第一個(gè)拐點(diǎn)，我們叫單用戶盈利點(diǎn);另外有個(gè)區(qū)間，即扣掉管理成本的盈利點(diǎn)，我們把這兩個(gè)點(diǎn)找到，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)生意跟傳統(tǒng)行業(yè)是一樣的。”

　　目前處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，大多處于拐點(diǎn)來臨之前的建設(shè)階段。

　　因此對(duì)于他們來說，最重要的估值參考會(huì)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　第一，核心數(shù)據(jù)，表現(xiàn)是否超預(yù)期。華爾街投行一般在公司發(fā)布財(cái)報(bào)前都會(huì)對(duì)美股股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，對(duì)于一家公司的核心數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)期。而預(yù)期的數(shù)據(jù)主要包括收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/虧損率、主要業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(會(huì)員服務(wù)收入、在線廣告收入、內(nèi)容分發(fā)收入等增長(zhǎng)率)、會(huì)員增長(zhǎng)率、付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)率等。對(duì)于虧損企業(yè)，還要看營(yíng)業(yè)虧損是否收窄，凈虧損是否收窄等。

　　第二，對(duì)于一直在燒錢，沒有進(jìn)行大規(guī)模貨幣化(Monetization)嘗試的企業(yè)，則要看是否在近期會(huì)開始貨幣化，貨幣化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博還在大規(guī)模燒錢圈粉時(shí)期，每次只要發(fā)完財(cái)報(bào)，在開電話會(huì)議時(shí)，CEO都會(huì)提到近期貨幣化，華爾街分析師也都會(huì)問類似貨幣化問題。

　　第三，對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭，看行業(yè)龍頭的整體市場(chǎng)表現(xiàn)，這家公司在成長(zhǎng)上是否可以長(zhǎng)成行業(yè)龍頭。比如愛奇藝和Netflix，雖然愛奇藝在商業(yè)模式上和Netflix很不一樣了，但因?yàn)槊拦墒袌?chǎng)上沒有先例，Netflix是最接近的行業(yè)龍頭，所以分析師會(huì)一定程度上進(jìn)行參考。我們觀察發(fā)現(xiàn)，愛奇藝的股價(jià)在6月20日左右達(dá)到高點(diǎn)，這也是Netflix的股價(jià)的高峰時(shí)段，此后Netflix股價(jià)下跌，愛奇藝也一路下行。

　　Netflix股價(jià)走勢(shì)

　　愛奇藝股價(jià)走勢(shì)

　　02 入坑體育

　　回歸正題。Netflix過去幾年有一個(gè)可怕的客觀事實(shí)，就是其在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的會(huì)員用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩。對(duì)于一家核心商業(yè)模式是“收入=用戶數(shù)x會(huì)員費(fèi)”的公司來說，會(huì)員數(shù)的增速放緩就是災(zāi)難。

　　幸運(yùn)的是，Netflix通過海外用戶的增長(zhǎng)彌補(bǔ)了這一問題。而中國(guó)視頻網(wǎng)站就沒有那么幸運(yùn)了。

　　目前愛奇藝的會(huì)員收入已經(jīng)和廣告收入規(guī)模相當(dāng)。會(huì)員人數(shù)對(duì)于愛奇藝的估值無比重要。所以我們看到愛奇藝正在用盡一切辦法來增加會(huì)員人數(shù)。Q2財(cái)報(bào)提到，愛奇藝與京東的聯(lián)合會(huì)員計(jì)劃，以及與運(yùn)營(yíng)商和商業(yè)銀行的跨產(chǎn)業(yè)合作，都有效擴(kuò)大了愛奇藝的目標(biāo)用戶群。

　　還有什么辦法能增加付費(fèi)會(huì)員人數(shù)呢?體育。

　　這一邏輯已被前樂視體育CEO雷振劍論述過：“我們希望通過最頂尖的內(nèi)容，讓用戶從這個(gè)入口進(jìn)入到我們整個(gè)生態(tài)體系里面來，過去體育賽事只是金字塔尖的一部分，只意味著金牌和冠軍，但現(xiàn)在它是我們獲取用戶的入口。”

　　而從競(jìng)爭(zhēng)格局來說，騰訊一直很順利地運(yùn)營(yíng)著NBA，優(yōu)酷今年夏天又通過世界杯和蘇寧體育的交易狠狠刷了存在感。雖然“中國(guó)ESPN”的故事已經(jīng)在上一輪體育大戰(zhàn)中被證明是個(gè)偽命題，體育行業(yè)很難從C端賺錢，但愛奇藝還是不得不參與體育大戰(zhàn)。

　　那么問題是，為什么愛奇藝不是直接像騰訊買NBA、優(yōu)酷買世界杯這樣直接購(gòu)買賽事版權(quán)，而是成立愛奇藝體育呢?

　　原因恐怕有以下四點(diǎn)：

　　第一，愛奇藝目前的現(xiàn)金情況并不支撐其大量購(gòu)買體育賽事版權(quán)，因此需要借助融資力量。在愛奇藝、新英體育宣布成立“新愛體育”的第二天，他們又公布了獲得來自IDG資本和匯盈博潤(rùn)的5億元戰(zhàn)略投資。

　　第二，低成本獲得更多版權(quán)資源。過去，愛奇藝的體育資源都是網(wǎng)球、高爾夫之類的小眾賽事，在原新英體育、愛奇藝體育頻道的所有版權(quán)及其他資源統(tǒng)一到愛奇藝體育獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后，愛奇藝的體育資源將第一次突破到大球(足球)領(lǐng)域。2018-2019賽季的英超聯(lián)賽以及10年的亞足聯(lián)賽事版權(quán)都將成為愛奇藝的籌碼，而這一切，只是用一個(gè)合資公司的股份來交換。

　　第三，減少上市公司的負(fù)擔(dān)，相當(dāng)于把虧損業(yè)務(wù)剝離出上市公司。以前愛奇藝在體育上投入的成本是會(huì)全部計(jì)算到上市公司的，但現(xiàn)在按照權(quán)益法核算，愛奇藝只用按其在新愛體育中的持股比例計(jì)提部分虧損。

　　第四，新愛體育的目標(biāo)大概率是獨(dú)立上市。

　　新英體育也不傻，不就是一個(gè)公司的股份嗎，憑什么值得我貢獻(xiàn)出版權(quán)還把自己的視頻平臺(tái)改名了。我們看到新成立的公司中，新英體育持股42.5%、愛奇藝持股38.25%、北京新英匯智傳媒科技企業(yè)(有限合伙)持股15%、新英體育喻凌霄持股 4.25%。愛奇藝并不是最大股東。

　　而這背后必定是利益的博弈與共享——隨著日后融資輪次的增多，估值逐步提升，愛奇藝逐漸變成小股東(通過同股不同權(quán)AB股模式，還是可以實(shí)現(xiàn)控制)，新愛體育就有可能實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，愛奇藝手中的牌就變得更多了。

　　完美。

　　幾天后，國(guó)信證券針對(duì)這一動(dòng)態(tài)發(fā)布了對(duì)當(dāng)代明誠(chéng)維持增持評(píng)級(jí)的研報(bào)，認(rèn)為合資公司有望享受體育細(xì)分市場(chǎng)成長(zhǎng)紅利。西南證券則給出了“買入”的評(píng)級(jí)。

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