· 華爾街對高成長的虧損企業是何估值邏輯?

　　· 以愛奇藝投入體育為例，為什么一些已經虧損的公司還要投入新的高虧損業務?

　　· 為什么投入的手段不是直接像騰訊買NBA、優酷買世界杯這樣直接購買賽事版權，而是成立新合資公司?

　　“難道他們忘記了樂視體育的故事了嗎?”

　　8月6日的晚間，在美股上市公司愛奇藝和A股上市公司當代明誠旗下新英體育宣布成立“新愛體育”之后的幾分鐘，一個聚集著二級市場分析師的微信群炸開了鍋。爭論的核心在于本來就燒錢的愛奇藝，去布局另一個燒錢的領域體育，是否是明智之舉。

　　在此之前，同是視頻網站的樂視視頻、PPTV，都把體育頻道單出拆出來“重點建設”，而他們的命運也是云泥之別——

　　樂視體育在2013年底決定開做，2014年戰略卡位，2015年成為中國體育領域最大的公司，但卻在2017年陷入困境從此一蹶不振。

　　PPTV則在賣身蘇寧之后，分拆PPTV體育。如今PP體育已經成為蘇寧體育旗下最重要的板塊。今年7月，蘇寧體育獲得阿里巴巴、高盛領投的A輪融資，估值超過百億。

　　而門戶新浪的新浪體育也一度被傳聞將要分拆獨立，但在痛失NBA版權之后，這一傳聞立即消散。

　　在不算長的互聯網歷史上，大型集團公司將某部分業務單獨分拆融資上市的例子數不勝數。新浪微博之于新浪，搜狗之于搜狐，閱文之于騰訊……而他們大多是盈利性比較強的業務，能夠支撐起分拆后單獨融資的估值。

　　這一次，愛奇藝的策略讓人眼前一亮。處于普遍虧損的視頻行業，為何還要在另一個高投入的體育行業再起爐灶?既然決定做體育，為何不像騰訊購買NBA版權，阿里購買世界杯版權一樣，反而是在愛奇藝體系外進行操作?

　　01 虧損公司的估值邏輯

　　在談論愛奇藝體育的問題之前，不妨先了解一下高虧損公司的估值邏輯。

　　事實上，互聯網公司的估值如何確定一直是一個行業難題：產業發展速度太快，概念多創新，很難在歷史中找到可比標的;現階段盈利性弱，但變化極大，財務報表上的資產很難真實反應實際情況;現金流情況也難以預測。

　　所以，對于目前處于虧損狀態的互聯網公司，傳統的DCF(現金流折現)和相對估值法都無法合理運用。

　　(深響注：現金流折現法，通過預測公司將來的現金流量并按照一定的貼現率計算公司的現值，從而確定股票發行價格的定價方法。相對估值法，包括市盈率PE、市凈率PB等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的同行業重點企業數據進行對比。)

　　但互聯網公司的奇妙之處就在于它在未來或許會有一個拐點。

　　原國泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠認為：“由于成長中的互聯網公司的盈利性比較低，導致市盈率往往顯得極其高。互聯網企業的增長往往存在一個拐點，在拐點之后，企業的業績增速可能會呈現100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。”

　　這與暴風集團馮鑫的A股互聯網公司估值新財務模型的觀點一致。

　　他在去年發布財報時接受過筆者的采訪，提到了A股的傳統估值思維其實是制造業商業模式下的估值思維，收入、生產成本、渠道、營銷、廣告費、運營費用、利潤都能直接量化評估，但互聯網公司不應依此估值。

　　馮鑫將公司劃分為三階段——建設階段、入軌階段、盈利階段。

　　建設階段的重點是產品、核心模塊、線上線下銷售渠道、APRU模塊、用戶模塊的建設;入軌階段的重點是產生持續數據，通過獲客成本的降低而使得ARPU值上升從而迎來單用戶盈利拐點和業務盈利拐點;最后則是收獲階段，業務整體進入盈利期。

　　“一個用戶的獲客成本會隨著量增長而下滑，ARPU值從廣告到電商一點點會上升，從零開始，會遇到第一個拐點，我們叫單用戶盈利點;另外有個區間，即扣掉管理成本的盈利點，我們把這兩個點找到，會發現這個生意跟傳統行業是一樣的。”

　　目前處于虧損狀態的互聯網公司，大多處于拐點來臨之前的建設階段。

　　因此對于他們來說，最重要的估值參考會體現在以下三個方面：

　　第一，核心數據，表現是否超預期。華爾街投行一般在公司發布財報前都會對美股股票進行評級，對于一家公司的核心數據進行預期。而預期的數據主要包括收入同比增長率、營業利潤/虧損率、主要業務收入增長率(會員服務收入、在線廣告收入、內容分發收入等增長率)、會員增長率、付費用戶數增長率等。對于虧損企業，還要看營業虧損是否收窄，凈虧損是否收窄等。

　　第二，對于一直在燒錢，沒有進行大規模貨幣化(Monetization)嘗試的企業，則要看是否在近期會開始貨幣化，貨幣化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博還在大規模燒錢圈粉時期，每次只要發完財報，在開電話會議時，CEO都會提到近期貨幣化，華爾街分析師也都會問類似貨幣化問題。

　　第三，對標行業龍頭，看行業龍頭的整體市場表現，這家公司在成長上是否可以長成行業龍頭。比如愛奇藝和Netflix，雖然愛奇藝在商業模式上和Netflix很不一樣了，但因為美股市場上沒有先例，Netflix是最接近的行業龍頭，所以分析師會一定程度上進行參考。我們觀察發現，愛奇藝的股價在6月20日左右達到高點，這也是Netflix的股價的高峰時段，此后Netflix股價下跌，愛奇藝也一路下行。

　　Netflix股價走勢

　　愛奇藝股價走勢

　　02 入坑體育

　　回歸正題。Netflix過去幾年有一個可怕的客觀事實，就是其在美國國內市場的會員用戶數增長放緩。對于一家核心商業模式是“收入=用戶數x會員費”的公司來說，會員數的增速放緩就是災難。

　　幸運的是，Netflix通過海外用戶的增長彌補了這一問題。而中國視頻網站就沒有那么幸運了。

　　目前愛奇藝的會員收入已經和廣告收入規模相當。會員人數對于愛奇藝的估值無比重要。所以我們看到愛奇藝正在用盡一切辦法來增加會員人數。Q2財報提到，愛奇藝與京東的聯合會員計劃，以及與運營商和商業銀行的跨產業合作，都有效擴大了愛奇藝的目標用戶群。

　　還有什么辦法能增加付費會員人數呢?體育。

　　這一邏輯已被前樂視體育CEO雷振劍論述過：“我們希望通過最頂尖的內容，讓用戶從這個入口進入到我們整個生態體系里面來，過去體育賽事只是金字塔尖的一部分，只意味著金牌和冠軍，但現在它是我們獲取用戶的入口。”

　　而從競爭格局來說，騰訊一直很順利地運營著NBA，優酷今年夏天又通過世界杯和蘇寧體育的交易狠狠刷了存在感。雖然“中國ESPN”的故事已經在上一輪體育大戰中被證明是個偽命題，體育行業很難從C端賺錢，但愛奇藝還是不得不參與體育大戰。

　　那么問題是，為什么愛奇藝不是直接像騰訊買NBA、優酷買世界杯這樣直接購買賽事版權，而是成立愛奇藝體育呢?

　　原因恐怕有以下四點：

　　第一，愛奇藝目前的現金情況并不支撐其大量購買體育賽事版權，因此需要借助融資力量。在愛奇藝、新英體育宣布成立“新愛體育”的第二天，他們又公布了獲得來自IDG資本和匯盈博潤的5億元戰略投資。

　　第二，低成本獲得更多版權資源。過去，愛奇藝的體育資源都是網球、高爾夫之類的小眾賽事，在原新英體育、愛奇藝體育頻道的所有版權及其他資源統一到愛奇藝體育獨立運營后，愛奇藝的體育資源將第一次突破到大球(足球)領域。2018-2019賽季的英超聯賽以及10年的亞足聯賽事版權都將成為愛奇藝的籌碼，而這一切，只是用一個合資公司的股份來交換。

　　第三，減少上市公司的負擔，相當于把虧損業務剝離出上市公司。以前愛奇藝在體育上投入的成本是會全部計算到上市公司的，但現在按照權益法核算，愛奇藝只用按其在新愛體育中的持股比例計提部分虧損。

　　第四，新愛體育的目標大概率是獨立上市。

　　新英體育也不傻，不就是一個公司的股份嗎，憑什么值得我貢獻出版權還把自己的視頻平臺改名了。我們看到新成立的公司中，新英體育持股42.5%、愛奇藝持股38.25%、北京新英匯智傳媒科技企業(有限合伙)持股15%、新英體育喻凌霄持股 4.25%。愛奇藝并不是最大股東。

　　而這背后必定是利益的博弈與共享——隨著日后融資輪次的增多，估值逐步提升，愛奇藝逐漸變成小股東(通過同股不同權AB股模式，還是可以實現控制)，新愛體育就有可能實現獨立上市，愛奇藝手中的牌就變得更多了。

　　完美。

　　幾天后，國信證券針對這一動態發布了對當代明誠維持增持評級的研報，認為合資公司有望享受體育細分市場成長紅利。西南證券則給出了“買入”的評級。

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