7月27日，電商新星拼多多在納斯達克上市，當天市值達到296億美元，市場一片看好聲。在關于拼多多的種種討論中，有兩種論點幾乎從未變過：1.拼多多享受了騰訊系的社交流量紅利，用拼團形式快速裂變，實現業務的突飛猛進;2.由于低成本流量，較之淘寶和京東，拼多多對商家更具有吸引力，這也是拼多多對商家的核心競爭力。

　　我們全文精讀了拼多多招股書，卻發現以上根深蒂固的論點有些是站不住腳的，甚至對于所謂的社交紅利我們都有不同的看法，認為拼多多現階段所收割的并非是簡單的社交紅利，而營銷驅動的必然結果。

　　之于阿里 拼多多真是行業顛覆性產品嗎？

　　拼多多一直是做為老牌電商的顛覆者身份出現，其優勢如開篇所講：社交流量紅利以及紅利所帶來的商家低成本運營。

　　在財務分析中，收入對比GMV的貨幣化率一直被看做是評判企業營收潛力的重要指標，我們也可以將其視為商家在平臺之上的運營成本指標，我們整理拼多多2017年和2018年Q1貨幣化率，見下圖。

　　2018年拼多多收入的挖掘方面確實下了一番功夫，這也意味著其平臺商家的運營負擔差不多增長一倍。

　　由于拼多多商業是典型的平臺型電商，網絡營銷和傭金是最重要收入來源，為了對比商家的運營成本的高低，我們也分析了被視為被顛覆者的阿里的該組數據。

　　2014年阿里Q3，當期中國零售業務的GMV達到5556億元，該部分應收為127.7億，貨幣化率為2.2%，當年Q4該數字為2.7%。

　　由于在2016年之后阿里只公布年度GMV，且隨著新零售的推進核，核心零售業務已經融合進了菜鳥網絡、銀泰、口碑等新型業務，我們也咨詢了業內相關人士，阿里零售的商家負擔在這幾年并未有太大變化，甚至在2017年通過傭金減免部分商家還降低了成本。

　　綜合來看，阿里這部分數據應該在2.5%-2.8%之間。

　　此外，我們仍然要強調，由于近年阿里在B2C業務方面投入大量精力，大牌商家比例逐漸加大，商家在阿里零售平臺投放廣告本質上是兼具品牌和導流兩種需求，阿里營銷收入具有一定彈性的溢價能力在情理之中。

　　考慮到拼多多強品牌溢價能力商家比例仍然較低，商家更看重拼多多對銷售的導流價值，若用零售行業數字來看，拼多多現有的數字是難以證明”商家低成本”的。

　　就絕對數值來看，拼多多商家的低成本紅利實質上已經結束。

　　當商家在平臺之上要支付與阿里大致的成本，怎能輕易說這是顛覆性產品?

　　拼多多真的在收割社交紅利嗎？

　　我們之所以說拼多多收獲了社交紅利，是因為在現有的微信生態中微信是為數不多的快速成長企業，且依據社交關系鏈進行”拼團”創新，依靠社交自有流量產生巨大收益。

　　但我們將營收增長，營銷費用增長，GMV增長放在一起對比時，卻會有不同的結論，見下圖。

　　在2018年第一季度，拼多多確實在營收方面下了一番功夫，相比2017年Q1獲得了36倍的增長，再對比GMV只有2倍多一點的增長率，說明商家的單位營銷費用在暴增，這也驗證了前文我們的結論：拼多多商家的運營成本正在暴增。

　　但與此同時，拼多多的市場費用增加了15倍，但GMV增長卻僅有2.1倍，這對于一家公司是談不上樂觀的：營銷對GMV的拉動力有限，企業并未產生穩定活躍的自有用戶。

　　另外，我們也測算了2018年Q1拼多多市場費用與收入的比值，為87%， 2017年拼多多銷售和營銷費用為13.4億元，占總收入的77.1%。這意味著拼多多幾乎所有的運營收入都投向了市場費用，且有逐漸放大的態勢，這也是企業長期虧損的主要原因。

　　2018年阿里該比值數字為11%，做為一個行業顛覆者，拼多多還有很長道路要走。

　　那么，如果拼多多削減營銷費用，是否就有轉好的潛力呢?

　　我們認為短時間內這種可能性不大，原因在于：1.拼多多的增長是建立在GMV增長前提下，但從2018年數據來看GMV增速明顯落后于市場費用，此時的拼多多不會也不可能削減市場費用;2.拼多多產品具有低品牌，低毛利，低附加值這三個特點，目前商家負擔已經在2.1%，拼多多在營收上也不會有太大做為，否則商家無利可圖，有出走風險。

　　綜合來看，拼多多當前仍然處于市場營銷驅動階段，雖然也對外表示要將用戶導流在自身App中，但目前距離目標尚有相當長一段時間。

　　與此同時我們也注意到，拼多多的營銷費用構成開始變化，2017年拼多多銷售和營銷費用為13.4億元，占總收入的77.1%，其中廣告支出8.7億元，促銷支出2.7億元。2018年一季度拼多多銷售和營銷費用12.2億元，占總收入的87.9%，其中廣告支出5.8億元，促銷支出5.5億元。

　　在現階段，拼多多顯然更傾向于將主要資金投放在可以短時間內刺激消費的促銷支出上，長遠品牌增值的廣告支出占比縮小。

　　這也為我們前文的假設做了總結：雖然借用了社交渠道，但財務數據告訴我們，拼多多的高速增長靠的不是社交渠道，而是營銷費用。

　　我們也并非是否定社交渠道對電商的價值，在有些方面拼多多也確實具有極強的優勢，如2017年拼多多單個活躍買家的銷售和營銷費用平均為5.5元，獲客成本低，這也說明通過社交渠道用戶的交易行為頻率會變得更高，我們否定的是：社交紅利萬能說。認為社交渠道是無所不能的，事實上，拼多多在市場上受追捧很難說有與社交電商概念無關。

　　就前文分析來看，拼多多的商業大局尚處于起步階段，若要保持持續的增長力必須：1.品牌升級，強品牌商家入駐，獲得品牌溢價收入，也只有品牌升級用戶才能擺脫優惠券促銷信息驅動購物，釋放主動購物意愿;2.擺脫騰訊的社交流量概念，培養自己的App忠實用戶，這很難但很重要;3.做好平臺管理，電商的渠道下沉核心應該是將優質產品勝出。

　　這也意味著，阿里和京東走過的路拼多多都要走一遍的，世上本無捷徑。

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