2011年7月，百度股價(jià)達(dá)到當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)166美元，市值超過500億美元，當(dāng)時(shí)騰訊的市值為400多億美元，百度超越騰訊位居BAT之首。

　　2014年11月，百度股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)251美元，此后開始一路下跌，并在180美元左右徘徊了近3年。

　　2017年9月的第一天，百度股價(jià)報(bào)收232.64美元，市值重回800億美金(但仍然沒有超越歷史最高點(diǎn))，而此時(shí)，騰訊與阿里這兩架“馬”車早已絕塵而去，市值已達(dá)到4000億美金。6年時(shí)間里，百度已經(jīng)明顯掉隊(duì)了。

　　目前輿論上對(duì)于百度的分析要么是對(duì)廣告業(yè)務(wù)的非理性指責(zé)，要么是對(duì)百度掉隊(duì)的幸災(zāi)樂禍，或者偶爾有聲音是對(duì)百度AI業(yè)務(wù)非實(shí)質(zhì)性的美好幻想。而當(dāng)前百度這家公司究竟價(jià)值幾何，本文希望拋開非理性因素，實(shí)質(zhì)性的扒一扒百度公司的真實(shí)價(jià)值以及當(dāng)前是否具備投資空間。

　　要回答百度究竟值多少錢，需要先了解百度的業(yè)務(wù)。由于近幾年的戰(zhàn)略頻繁變化，百度已經(jīng)不再是一家只有搜索業(yè)務(wù)的公司了，不同業(yè)務(wù)之間的性質(zhì)也差異較大，因此，首先需要將百度拆分成不同的業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行估值，整體上分為以下幾個(gè)部分：

　　1、傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù);2、交易類業(yè)務(wù);(包括百度糯米、百度金融等)3、愛奇藝;4、新戰(zhàn)略下的AI業(yè)務(wù);傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)的價(jià)值與未來空間傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)的收入主要來自于網(wǎng)絡(luò)營銷，這也是百度多年來最主要的收入之一，下圖為百度最近6年的網(wǎng)絡(luò)營銷收入及收入增速。

　　從圖中可以看出：

　　1)網(wǎng)絡(luò)營銷收入持續(xù)增長，但增速不斷下降，2016年受負(fù)面事件影響，16年出現(xiàn)了負(fù)增速;2)2017年以來收入有明顯復(fù)蘇的跡象，負(fù)面事件的影響正在消退;百度收入為何能夠在過去有50%甚至80%以上增速，而現(xiàn)階段只能勉強(qiáng)維持在不降呢?拋開負(fù)面淤青影響來看，影響百度網(wǎng)絡(luò)營銷收入的主要因素是流量(決定了有多少廣告)以及每個(gè)廣告主的投入意愿(廣告主愿意為每個(gè)廣告花多少錢)。

　　在2011年以前，百度超高的收入增速個(gè)人認(rèn)為主要源自于：

　　1、自身市場(chǎng)份額提升以及中國網(wǎng)民人口紅利帶來的流量上漲;2、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長下，廣告主投入意愿的增加;其中，第1點(diǎn)是比較顯而易見的，不多做解釋。針對(duì)第二點(diǎn)，因?yàn)閺V告投放的錢最終是由百度的幾十萬廣告主出的，整體經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境對(duì)企業(yè)的經(jīng)營影響很大。由此我們可以對(duì)比下圖(中國GDP自2011年Q3以來每個(gè)季度的增長率)，有沒有覺得和上述百度收入增速的曲線有異曲同工之妙?

　　當(dāng)然，百度實(shí)際的收入還受很多方面的影響，這里只是想說明，百度網(wǎng)絡(luò)營銷收入一定程度上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縮影，當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，這部分收入也會(huì)相對(duì)于獲得更大的提升。

　　那么，在2011年之后，流量紅利逐步消退，經(jīng)濟(jì)增長放緩，12年~15年百度收入仍然能夠保持30%以上甚至一部分時(shí)間突破50%的增速源自哪里?個(gè)人認(rèn)為主要源自于：

　　1、移動(dòng)流量增長(智能手機(jī)紅利)，雖然APP分流非常嚴(yán)重，但百度在其中仍然有所獲益;2、對(duì)上游利潤空間的擠壓，包括百度的廣告主以及與百度合作的廣告代理公司。

　　第1點(diǎn)不做過多解讀，針對(duì)第2點(diǎn)：因?yàn)檫^去廣告效果不錯(cuò)，這個(gè)生意也很賺錢，廣告主以及廣告代理們都有比較好的收益，使得這部分的利潤有擠壓空間。然而，這種對(duì)上游利潤的擠壓并不健康，容易出現(xiàn)一些負(fù)面的效應(yīng)，比較典型的就是“逆向選擇”，而逆向選擇容易帶來的結(jié)果是劣幣驅(qū)逐良幣。(逆向選擇原本是金融市場(chǎng)的術(shù)語：試想金融機(jī)構(gòu)如果以50%的利息放貸，壞人來借錢的概率是不是會(huì)增加?)2016年百度所面臨的輿論風(fēng)波一定程度上就體現(xiàn)了這種劣幣驅(qū)逐良幣的后果。而值得慶幸的是，經(jīng)過這一年的陣痛，百度有機(jī)會(huì)重新規(guī)范自己的市場(chǎng)，損失一些短期的收益，讓自己回到更加健康的增長上。

　　從趨勢(shì)看百度的網(wǎng)絡(luò)營銷收入正在復(fù)蘇。在2017年Q2季度財(cái)報(bào)中，百度預(yù)計(jì)Q3營收總額將同比增長26.7%到30.1%(Q2季度是14.3%)，在沒有看到百度其他新業(yè)務(wù)有明顯收入增長的情況下，這就意味著網(wǎng)絡(luò)營銷業(yè)務(wù)復(fù)蘇的程度可能超出預(yù)期，在2017年Q3季度的同比增速很有可能突破20%(較2015年Q3增長在15%左右)。個(gè)人認(rèn)為，未來的百度網(wǎng)絡(luò)營銷業(yè)務(wù)會(huì)回到更加健康的增長中，每年15%的增速是穩(wěn)定、健康的水平，而超過50%的增長將很難出現(xiàn)，除非百度有新的創(chuàng)新突破。全年百度網(wǎng)絡(luò)營銷收入達(dá)到730億應(yīng)該不成問題(同比2016年增長15%)，2018年網(wǎng)絡(luò)營銷收入將超過800億。

　　分析完收入，再來看一下利潤率。

　　2013年之前，百度的運(yùn)營利潤率一直維持在50%以上的水平，而此后由于發(fā)展O2O業(yè)務(wù)的原因，運(yùn)營利潤率一路下跌至15%左右，見下圖：

　　那么，如果單獨(dú)對(duì)搜索業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，這部分業(yè)務(wù)的利潤率是多少呢?我們看到百度2016年Q1、Q2季度財(cái)報(bào)中的描述：

　　2016年Q1，百度運(yùn)營利潤率為14%，交易服務(wù)導(dǎo)致百度第一季度不按照美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)營利潤率降低25.7個(gè)百分點(diǎn)，愛奇藝則進(jìn)一步將不按照美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)營利潤率降低了8.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　2016年Q2百度運(yùn)營利潤率為15.7%，交易服務(wù)導(dǎo)致百度第二季度不按照美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)營利潤率降低了25.4個(gè)百分點(diǎn)，愛奇藝則進(jìn)一步將不按照美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)營利潤率降低了5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　由上述內(nèi)容可以推斷，如果去除交易服務(wù)業(yè)務(wù)(百度糯米、百度金融等)和愛奇藝的影響，傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤率在45%以上。那么僅看百度搜索業(yè)務(wù)，粗略推算其全年的運(yùn)營利潤可以達(dá)到730億*45%=328.5億，凈利潤超過250億元，約合40億美金。

　　由此，我們可以把百度搜索業(yè)務(wù)看作是一家這樣的公司：

　　1、一年能夠產(chǎn)生40億美金利潤，每年有15%左右的增長率;2、享受國家經(jīng)濟(jì)增長帶來的收益，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將獲得更高的增長;3、 FEED流等新興業(yè)務(wù)有一定的想象空間;4、旗下具備地圖、貼吧、知道、文庫等一系列還算優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，是護(hù)城河的一部分;對(duì)于這樣一家公司，給予20倍PE估值應(yīng)該算是良心價(jià)格了，那么搜索公司在當(dāng)下就值800億美金。也就是說百度即便再不濟(jì)，其他業(yè)務(wù)全部沒做起來只剩下搜索業(yè)務(wù)，也值現(xiàn)在的價(jià)格。

　　搜索業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：搜索業(yè)務(wù)復(fù)蘇不及預(yù)期，營收增長<10%，F(xiàn)eed流等新業(yè)務(wù)嘗試失敗，黑天鵝事件再次爆發(fā);(發(fā)生概率：低)搜索業(yè)務(wù)可能帶來的驚喜：2017后面兩個(gè)季度營收復(fù)蘇超出預(yù)期——同比增長超過25%;(發(fā)生概率：高)一旦搜索業(yè)務(wù)超預(yù)期復(fù)蘇，隨時(shí)可能迎來“戴維斯雙擊”。例如增速恢復(fù)到同比提升25%以上(較2015年提升20%)的水平，享受25倍PE估值，那么這項(xiàng)業(yè)務(wù)今年的估值就將突破1000億美金(約288美元/股)，到2018年搜索業(yè)務(wù)的利潤將達(dá)到50億美金，估值將達(dá)到1250億美金(約360美元/股)。

　　其他業(yè)務(wù)價(jià)值其實(shí)分析到這里，后面已經(jīng)不太用分析了，現(xiàn)在買入百度相當(dāng)于以800億美金的保底價(jià)格買了一家搜索公司，其他業(yè)務(wù)全部白送。那么我們?cè)俸?jiǎn)單來看一看，這幾個(gè)白送的業(yè)務(wù)值多少錢，有什么風(fēng)險(xiǎn)和可能的“驚喜”：

　　交易服務(wù)類業(yè)務(wù)：

　　這部分業(yè)務(wù)在百度當(dāng)前戰(zhàn)略下整體的思路就是逐步剝離。首先是已經(jīng)賣掉的百度外賣，然后是已經(jīng)計(jì)劃分拆的百度金融，還有一個(gè)暫時(shí)未知的百度糯米，但是據(jù)說糯米已經(jīng)在部分業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了盈利。從這個(gè)趨勢(shì)看，百度未來不會(huì)再為交易服務(wù)類業(yè)務(wù)進(jìn)行投入，也不在百度的長期戰(zhàn)略中，考慮到這一發(fā)展趨勢(shì)，這部分業(yè)務(wù)的價(jià)值在百度整體的估值中可以忽略不計(jì)。

　　交易服務(wù)類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：百度糯米等業(yè)務(wù)持續(xù)大幅虧損;(幾乎不太可能)交易服務(wù)類業(yè)務(wù)可能帶來的“驚喜”：百度糯米、百度金融等業(yè)務(wù)完成分拆或確定明確的分拆時(shí)間及方案;(發(fā)生概率：高)愛奇藝：

　　2015年阿里巴巴以48億美金收購優(yōu)酷土豆;2016年初，百度董事長兼首席執(zhí)行官李彥宏和愛奇藝首席執(zhí)行官龔宇提出以28億美元私有化收購愛奇藝，遭到百度主要股東百度美股的主要股東Acacia Partners以估值過低為由拒絕;獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)八六證券研究(86Research)在2016年5月2日發(fā)布的一份報(bào)告中將愛奇藝的估值定為58億美元;愛奇藝近幾年來的快速發(fā)展有目共睹，如今的地位要遠(yuǎn)超當(dāng)年阿里收購優(yōu)酷土豆時(shí)的市場(chǎng)地位，還有像《中國有嘻哈》這樣引領(lǐng)潮流的“爆款”，并且可以預(yù)見會(huì)在未來幾年繼續(xù)火爆，其估值超過50億美金應(yīng)該沒有任何問題，而且未來的成長空間與想象空間巨大。

　　愛奇藝業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：視頻業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額下降;(從今年的勢(shì)頭看短期內(nèi)不太會(huì)發(fā)生)愛奇藝業(yè)務(wù)可能帶來的“驚喜”：營收大幅增長超出市場(chǎng)預(yù)期，虧損收窄或者給出未來盈利的時(shí)間計(jì)劃;(發(fā)生概率：中)百度未來的核心戰(zhàn)略AI：

　　從公開的信息來看，百度AI的戰(zhàn)略目前至少有以下幾條路線：

　　1、以Apollo為基礎(chǔ)的自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，這部分商業(yè)價(jià)值5年內(nèi)可能都較難發(fā)揮;2、以DuerOS為基礎(chǔ)，定位智能家居和智能生活的解決方案，如果成功，預(yù)計(jì)2~3年后產(chǎn)生商業(yè)價(jià)值;3、其他toB場(chǎng)景的探索，例如百度AI剛剛成立的“機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)部”，有望在1~2年內(nèi)產(chǎn)生商業(yè)價(jià)值;除了這些系統(tǒng)和應(yīng)用，底層還有百度云等基礎(chǔ)設(shè)施。上述業(yè)務(wù)的介紹、對(duì)百度高管的采訪等網(wǎng)上有各種各樣的報(bào)道，并充斥著各種各樣的遐想，畢竟這部分業(yè)務(wù)是百度的核心戰(zhàn)略，代表著百度的未來。

　　夢(mèng)想必須要有，但是夢(mèng)想并不能用來估值。如果一定要對(duì)比一下，可以參考A股的上市公司——科大訊飛(002230)，科大訊飛目前估值超過120億美金(其實(shí)目前有很大的夢(mèng)想成分，具體就不多分析了)。百度較科大訊飛有更加全面的AI技術(shù)和場(chǎng)景布局：科大訊飛更擅長語音，而百度則在自然語言處理、語音、圖像等技術(shù)上均有較強(qiáng)的儲(chǔ)備，同時(shí)在AI能力的集大成者自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)中已經(jīng)有了深度布局。在當(dāng)下確實(shí)很難對(duì)AI業(yè)務(wù)給出合理的估值，我們且先把它當(dāng)作一個(gè)美好的夢(mèng)想，希望科幻片中的場(chǎng)景在百度等公司的努力下早日照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

　　AI業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：長期投入無回報(bào)。事實(shí)上在當(dāng)下沒有人能夠說清楚AI業(yè)務(wù)的的“預(yù)期”究竟是什么，可以認(rèn)為現(xiàn)在的市值中已經(jīng)表明市場(chǎng)對(duì)這部分業(yè)務(wù)根本沒有預(yù)期，因此不存在不符合預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　AI業(yè)務(wù)可能帶來的“驚喜”：年內(nèi)AI業(yè)務(wù)場(chǎng)景出現(xiàn)突破性進(jìn)展，AI商業(yè)化能力提前被證明;(發(fā)展概率：低)除上述業(yè)務(wù)層面外，百度今年管理層的變動(dòng)、戰(zhàn)略的聚焦均被業(yè)界所看好，對(duì)這部分的解讀也有很多，此處不再贅述。

　　綜上所述：百度僅搜索業(yè)務(wù)保守估計(jì)價(jià)值800億美金，今年百度完全有希望在部分“驚喜”實(shí)現(xiàn)后突破1000億美金，現(xiàn)價(jià)買入是保底價(jià)格同時(shí)贈(zèng)送優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)愛奇藝以及一個(gè)具備無限遐想空間的AI業(yè)務(wù)。

　　“牢騷太勝防腸斷，風(fēng)物長宜放眼量”，這恐怕是當(dāng)下百度最想說的話，說給自己也給所有關(guān)注百度的人。從與AT并駕齊驅(qū)到如今望塵莫及，今天的百度已經(jīng)能夠正視自己過去的過失和差距，同時(shí)放眼未來，還需要以更加寬廣的胸襟與氣度，去迎接更多的困難、挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，希望AI的夢(mèng)想能夠早日落地。

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